2005年06月24日

白川 浩道
楽観論は禁物



 外国人を中心に景気楽観論が復活してきた。株価も堅調さを取り戻しつつある。なぜだろうか。それは、外需環境が悪化しているにもかかわらず、国内景気が堅調であり、GDP成長率も底堅いからである。


 実際、こうした楽観論は、大雑把に言えば、間違っていないと言える。すなわち、昨年央以来の外需の落ち込みは、既に1997−1998年のアジア通貨危機直後のレベルに匹敵するほど大きなものになっているが、これまでのところ、名目GDP成長率はマイナスの領域に入ることを回避し得ている。アジア通貨危機後に名目GDP成長率がマイナス2%程度にクラッシュした当時を思えば、如何にも足元の景気は底堅いのである。


 日本経済のファンダメンタルズが改善している背景は、大きく分けて2つある。1つは、長年にわたる不良債権問題に漸く目処が立ち、人々の金融システムに対する不安感が大きく後退したことである。


 雇用者報酬に対する家計消費(帰属家賃を除く)の比率の動きをみると、2003年半ば以降、消費者態度指数の好転と並行して上昇基調にある。これは、ジョブ・セキュリティが改善する中で消費性向が上向き、個人消費が下支えされていることを示唆している。日銀の量的緩和政策と政府の公的資本注入政策の下で企業倒産が激減していることが、こうした状況をもたらしていると考えられる。言い換えれば、消費者は、アジア通貨危機やITバブル崩壊という不幸なショックが相次いだ1997年から2001年に積み上げた、いわば「過剰貯蓄」を取り崩し始めているのである。


 第2には、製造業が過剰生産設備のスクラップを推し進めた結果、設備稼働率が趨勢的に上昇するとともに、生産設備更新投資がジワジワと盛り上がっている。外需環境の悪化にもかかわらず、製造業部門の機械受注の循環的な下押し圧力は過去に比べて緩やかなものに止まっており、設備投資の底堅さを端的に物語っている。


 しかしながら、日本経済が安定化してきたからといって、景気循環が消滅したわけではない。景気循環は、主として、製造業の交易条件循環とハイテク部門の在庫・生産循環によって引き起こされてきたが、こうした景気循環は今回の局面でも不変であると考えられる。経済の構造的な改善は、景気循環を消し去るほど強くはない。


 交易条件は、製造業の企業利益に対して、約4四半期、GDPに対して5〜6四半期、先行する傾向がある。交易条件の循環は、素材価格の循環に代表される世界景気の循環を反映しているが、過去のデータを分析すると、素材価格に対する上昇圧力、あるいは交易条件に対する下押し圧力がピークとなってから、およそ1年後に、製造業の企業利益が最も悪化する傾向がある。


 問題は、こうした利益循環を想定した場合、今回の循環については、いつ、製造業の業績が大きく悪化するのか、ということである。ずばり、答えを言うと、それは、足元の4−6月期、そして7−9月期である。なぜなら、今回の循環についてみた場合、交易条件が最も大幅に悪化したのは昨年の秋だったからである。重要なことは、交易条件の動きからみる限り、4−6月期、7−9月期の企業業績は、やや悪化するといった生易しいものではなく、ドスンと落ちるというイメージである。


 直感的には、企業の4−6月期決算報告では、予想外の業績悪化や先行きの業績下方修正のラッシュが起こる可能性があるということである。なぜ、このような事態を招く可能性があるのかといえば、それは、日本企業(製造業)の価格支配力が改善していないからである。世界的な商品相場の上昇や原油価格の高騰は、世界景気が順調に拡大しているときには、なんとか吸収できるが、ひとたび世界的に需要の減速が生じれば、売り上げが伸び悩む中でコスト増加を吸収しきれなくなり、利益を直撃するのである。市場シェアを維持するために製品価格を引き上げないできたことのツケが一気に爆発することになる。


 外国人の日本経済楽観論に乗ることは今暫く見合わせた方が良い。景気循環、利益循環を無視するのは得策ではないのである。

 

以 上
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